【中金固收·重磅推荐】 2022年中金固收海外债市宝典合集

观点回顾

在今年新的环境中，海外扰动因素逐步增加，也颇为受到国内投资者的关注。尤其是海外利率大幅上升并明显超过中国利率的情况下，海外固收类产品的投资价值也在升高。在国内和海外双循环的情况下，海外经济、海外货币政策以及海外债券市场的格局和驱动因素也必然进入中国债券投资者的视野。作为中国国际化程度较高的证券公司，我们责无旁贷的要更多更好的研究海外经济和海外市场，起到沟通国内和海外双循环的作用，更好的服务国内和海外投资者。这也是今年我们梳理和刊发这版最新版海外债市宝典的初衷。这本宝典里面，囊括了海外经济，海外货币政策，发达国家和新兴市场债券市场格局，海外固收产品的发展，ESG前沿的投资理念和策略，海外信用评级和违约风险分析，海外固收+品种和策略以及海外固收量化等等。

1、海外房地产变迁对经济和利率走势启示录 

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我们在本文首先梳理海外代表性经济的房地产市场发展历程，重点讨论房地产发展过程中的经济增长和利率走势，然后依据海外房地产市场发展经验，展望未来十年中国房地产市场发展前景，并重点讨论经济增长和利率前景。

对于我国而言，前期新增城镇人口规模仍然较大，继续支撑住房需求处于高位，不过最近几年新增城镇人口明显放缓，住房需求放缓更加明显，从日本和韩国经验来看，我们预计未来十年中国住宅投资在经济中占比可能继续回落，中长期经济增长中枢可能继续下移，而利率中枢也会相应下移。

作者：范阳阳、张昕煜、陈健恒

2、境外机构投资中国债券现状与趋势深度剖析

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自2022年以来，中国债市对外开放进程正在逐步从广度开放过渡到深度开放，在前期对外开放已取得成功客群培育和可观的资金流入后，债市开放更多转为聚焦进一步提升境外机构参与中国债市的便利度、扩宽境外机构投资范围，开始布局如何提升存量资金的粘性。在多方政策支持下，我们认为未来境外资金流入的中长期趋势有望得以延续，并可能从当前聚焦利率债，慢慢过渡到包括信用债、类固收、衍生品等市场，其对中国债券市场的占有份额也有望进一步扩大。对于境内机构而言，挖掘并深耕境外机构对中国债市潜在需求的必要性和战略意义也在同步提升。

作者：东旭、丁雅洁、耿安琪、陈健恒

3、美国债券市场格局全景分析

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本文在2020年他山之玉系列报告的基础上，进一步丰富对美国债券市场的介绍，包括并不限于：1）对债券市场整体的介绍，涵盖规模、券种、投资者群体、监管和基础设施等；2）对美国国债市场进行单独解析，涵盖存量、一级发行与二级成交情况、疫情后投资者结构的变迁、以及美债利率影响因素和2020年以来美债利率走势复盘；3）对美国信用债市场情况进行更新完善，涵盖规模、一二级市场情况、投资者结构、收益率及利差走势等；4）对美国市政债和机构债市场情况进行更新跟踪，涵盖规模、投资者结构、一二级市场情况等。

作者：丁雅洁、于杰、东旭、陈健恒、许艳

4、日本债券市场剖析

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日本债券市场主要分为公共部门债券和私人部门债券，其中公共部门债券包括国债（JGBs）、政府担保债、市政债、FILP机构债；私人部门债券为公司债（包括普通公司债、资产担保型公司债和可转债）和金融债，当前占比或仅10%。日本公共部门债券以国债为主导，占日本公债规模比重逾九成，存量规模约1247万亿日元；市政债占比、FILP机构债和政府担保债合计占比各约5%，存量规模皆在60余万亿日元。日本私人部门债券存量规模中枢维持在8000亿美元左右，截至2021年末存量公司债规模为8233亿美元，交易活跃度较低。

作者：耿安琪、袁文博、东旭、陈健恒、许艳

5、中国香港债券市场格局探析

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中国香港债券市场按发行主体划分，可分为主权/准主权类债券和公司债券两大类。对于境内投资者而言，对香港离岸债券市场的关注多聚焦在离岸人民币债券和中资美元债两个券种层面。中国香港离岸人民币债发行主体多为金融机构和主权类/准主权类机构，短期限品种占比较高，流动性则整体偏低。中资美元债方面，中资美元债发行人的上市地点多在香港联合交易所与新加坡交易所。展望来看，随着中国金融市场双向开放的推进，我们认为中国香港债券市场的发展有望得到进一步质的提升。

作者：祁亦玮、万筱越、耿安琪、袁文博、东旭、陈健恒、许艳

6、美国固收类基金全景概述

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美国基金业的发展较为成熟，从世界范围内受监管的开放式基金来看，美国基金规模约34.2万亿美元，占据了半壁江山。对固收基金而言，上述结论依然成立，世界范围内受监管的债券基金中，2021年美国债基规模占比约50%，货币基金亦是如此。因此，美国固收基金具有较高的研究价值。本篇报告我们试图梳理美国固收类基金的整体情况和发展脉络，并通过案例研究美国固收类基金的几个创新发展方向，试图为我国固收类基金的创新发展提供一些参考。

作者：韦璐璐、耿安琪、陈健恒

7、高通胀背景下通胀保护债券的价值和应用上、下

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通胀保护债券是一种债券本金与预先指定的物价指数相挂钩的债券，常被用来对冲通胀或通缩风险。借鉴海外发达经济体通胀保护国债的发展历程来看，对于我国债券市场而言，在中长期维度上，发行通胀保护国债对于发行人降低融资成本、保障投资收益不受通胀销蚀及分散投资组合风险、完善金融市场功能、约束过于激进的财政政策有一定的必要性。不过在短期维度上，从我国当前经济和市场环境看，发行通胀保护国债仍面临一定障碍。但我们相信随着债券市场的不断发展和成熟，及投资需求的不断多样化，未来我国推出通胀保护债券仍有一定必要性。

作者：陈健恒，东旭，丁雅洁，耿安琪

8、中国投资者如何投资海外固收产品

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 近年来，为顺应十八届三中全会报告中明确提出的“适应经济全球化新形势，必须推动对内、对外开放相互促进、引进来和走出去更好结合”的发展思路，我国金融市场对外开放稳步推进。因此我们看到近年来QDII投资额度逐步增加，南向通等境外投资渠道也在不断扩增。加之今年以来海外债券收益不断升高，投资者对投资海外市场的关注度也在提升。引进来方面，我们已经撰写了多篇报告向境外投资者介绍如何投资中国债券市场。但走出去方面，目前还缺乏系统的对投资海外固收产品的渠道和固收产品内容的介绍。为加强内外双向沟通循环，以及满足投资者多元化资产配置需求，我们试图做一个比较完整的梳理，以供对海外固收产品感兴趣的投资者参考。目前，内地投资者投资海外固收产品主要包括六种方式：QDII、QDLP、跨境理财通、互认基金、跨境TRS以及债券通南向通。

作者：韦璐璐、祁亦玮、陈健恒

9、海外债券指数化投资的趋势与借鉴

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债券被动管理产品在基金产品中扮演越来越重要的角色，尤其自2008年以来，海外债券指数基金得到了蓬勃发展。我们希望在本篇报告中通过梳理海外债券指数基金市场的特点、总结海外债券指数基金发展的历程和驱动因素，并从具体的案例——债券指数基金的头部公司领航集团发展债券指数基金的经验中梳理总结出债券指数基金发展的关键要素，并结合国内的情况探讨国内债券指数基金未来的发展。

作者：韦璐璐、耿安琪、陈健恒

10、海外高收益债基金投资与策略研究

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我们在本篇报告中对海外高收益债券基金展开介绍。高收益债作为相对独立的资产类别，发行人大致可以分为三类：“明日之星”、“堕落天使”和“杠杆收购”。随着2013年以来美国高收益债券发行量快速增长，投资机构的选择得以丰富，与此同时高收益债券的期限结构也逐渐向较短期限结构演变。实现分散化投资：将高收益债券纳入投资组合具有显著的多样化效应，在提升组合收益的同时降低波动。降低组合面临的利率风险：高收益债券较其他固定收益产品，利率风险更低。从美国过去的利率上升周期来看，高收益债券表现优于同类固定收益产品。

作者：于 杰 、万筱越 、王海波、许艳 

11、海外ESG固收投资产品和策略研究

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ESG固收投资策略包括两部分：（1）当考虑ESG因素时，确定如何选择投资时点和债券种类以获得超额收益；（2）如何把ESG因素纳入到固收投资过程中。境外投资者进行ESG固收投资的主要方式可以划分为三种：一是将ESG因素纳入信用分析及投资决策中，二是开展ESG主题投资或可持续投资，三是积极主动与债券发行人就各项ESG议题进行沟通交流。借鉴境外实践经验，我们认为要推进ESG固收投资发展，强制性信息披露规定、绿色投资考核要求等监管政策和简化发行程序、减免税收、提供补贴或其他优惠等支持举措应双管齐下。

作者：王海波、万筱越 、陈健恒、许艳

12、海外固收量化的应用和对国内的借鉴意义

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从P-Quant、Q-Quant，到金融科技，我们从多个视角探究海外固收量化的经验。每个方面，都有着自身的特点和应用领域。P-Quant主要从买方视角研究固收量化的交易策略，思考如何赚取稳定地赚取收益。Q-Quant主要从卖方视角开拓资产定价业务，考虑如何应用到实际的机构业务中。金融科技主要从科技的视角，研究如何为金融赋能，开拓利润来源。海外固收量化的借鉴，不仅仅体现在理论模型和交易策略上，同时也存在于构筑金融生态上。软硬件设施相辅相成地进步，推动固收量化的整体发展。

作者、张亦弛，东旭，陈健恒

13、新兴市场债市发展历程与定价剖析

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今年上半年新兴经济体债券指数大幅度回调主要受到：发达经济体货币政策大幅收紧，全球利率水平抬升，新兴经济体资本外流严重；地缘冲突背景下全球风险偏好回落等因素的影响，但截止8月，新兴市场债券调整已较为充分，回报回落幅度已较深，目前新兴市场债券性价比或已提升。整体而言，新兴市场债券定价既不同于发达经济体债券收益率本质上取决于名义经济增速的逻辑，也不同于在向发达经济体过度阶段、长期无风险利率水平更多反应短期经济波动的逻辑，而更多取决于通胀水平，同时也一定程度受到汇率的影响。

作者：丁雅洁、张昕煜、范阳阳、陈健恒

14、全球重要新兴市场债券市场格局

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本文从国别角度出发，介绍了巴西、墨西哥、俄罗斯等8个主要新兴经济体的政府债和信用债市场。新兴经济体债券市场发展时间较短，多数新兴经济体本币债券市场都起步于较为严重的金融危机之后。由于各新兴经济体的体量、结构和发展历史不同，亚洲和拉美国家债券市场存在一些区域化差异。从我们梳理内容来看，可以发现随着债券市场的不断成熟，利率债方面会呈现出发行规模快速扩张、发行期限结构拉长、发行品种多样化程度提升、发行利率降低等特征，信用债市场也会伴随着当国经济发展和债券基础设施的不断完善而发展壮大。

作者：王若阳、张昕煜、范阳阳、王海波、陈健恒

15、韩国和日本证券化市场发展格局

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本文主要介绍亚洲的韩国、日本的证券化市场。从新发行规模看，韩国和日本是除中国之外的相对较大的亚洲证券化市场，2021年韩国发行规模约3100亿元，日本约为2680亿元。韩国和日本证券化市场都是在亚洲金融危机之后以不良资产处置为契机开始快速发展。近年两国证券化市场整体发展平稳。不同于欧洲证券化市场，证券化产品纳入央行流动性计划和自留证券化在韩国和日本并不常见。韩日都对证券化市场进行了统一立法。韩日证券化产品级别以高等级为主，2022年以来票息有持续提升的态势，ABS相较MBS的绝对收益更高，机构型MBS安全性很高。

作者：魏真真、杨冰、陈健恒

16、欧洲证券化市场格局和投资驱动因素剖析

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2022年全球进入加息周期以来，海外证券化品种的收益有明显提升。2021年欧洲配售证券化发行规模1260亿欧元（约8700亿元），是仅次于美国、中国的第三大市场。近年来欧洲证券化市场总体规模在2000-3000亿欧元。欧洲配售证券化近3年年均发行规模约为1000亿欧元。主要分为MBS、ABS和CDO/CLO，以泛欧CLO、英国RMBS和德国汽车ABS为主。与美国相比，欧洲证券化市场的资产质量较好。2022年以来英国低评级-高信用支持RMBS票面和利差提升明显，22Q2平均在3.5%以上，与英国国债收益率平均在110-220bps。

作者：魏真真、杨冰、陈健恒

17、周期因素如何影响海外REITs市场

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海外REITs市场发展迅速，截至2022年6月全球上市REITs规模突破2万亿美元。美国、新加坡、中国香港REITs总回报指数长期来看跑赢股指。经济周期中，我们认为在复苏、过热以及扩张前中期配置REITs较优。利率周期中，海外REITs在美国10年期国债收益率上下行期间平均绝对收益均为正，但在下行期间相对股指的表现更优。房地产周期主要影响REITs的内在价值，增值收益会受到房地产价格变化的影响，分红收益则会受到租金价格与空置率的影响。其他值得跟踪的REITs底层资产供需端的指标包括新增就业、PMI、消费者信心指数以及资产存量和新建情况。

作者：张星星、杨冰、陈健恒

18、国际评级市场综述

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本文主要梳理了国际评级制度，重点对三大国际评级公司进行梳理，同时对国际评级变化历史特征进行回溯和解读，对比了中资发行人境内外评级情况。目前在美国证券交易委员会注册的“全国认定评级组织”有9家，其中穆迪、标普和惠誉是全球展业的评级机构。从市场份额来看，无论是在美国还是欧洲市场，标普整体市场份额最高，占比均超过一半，穆迪次之，在三分之一左右，惠誉市场份额最小。除了评级业务外，三大评级机构还从事大量指数、数据服务、市场资讯等非评级业务，非评级业务大约占到公司总收入的4-5成。我们统计了标普、穆迪和惠誉三大评级公司从1996年到2022年8月的正面、负面评级行动次数和占比情况。

 作者：于杰 、邱子轩 、王瑞娟、许艳

19、海外违约及回收率总结

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本报告主要介绍了海外评级机构对违约定义、违约率计算等方面经验，回顾了上世纪80代至今5次主要的信用违约潮及其原因，并分行业和等级进行分析。此外还介绍了海外公司违约后的回收情况。

作者：邱子轩、王瑞娟、许艳 

20、来自海外“固收+”的启发

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随着互联互通趋向完备，REITS、期货衍生品甚至高收益债等资产扩容带来可投池拓宽，国内“固收+”空间进一步释放。通过观察海外“固收+”产品形式、策略及表现情况，我们认为+资产的逻辑需要警惕相关性陷阱。+资产对于“固收+”或只是“壳”，而资产配置与择时能力是“刃”也是“盾”，对组合最终的评价影响更大。随着窗口指导和实践进一步明确“固收+”的权益资产范围及比例上限，我们可以较自然地假设“固收+”的核心就是一个在多约束条件下的“回报回撤比”最优解问题。我们在报告中对于几个比较典型的资产配置模型进行本土化复制实现。

作者：罗凡、杨冰、陈健恒

文章来源

本文摘自以下已发布的报告：

2022年9月3日已经发布的《海外房地产变迁对经济和利率走势启示录——中金固收海外研究系列》

2022年9月17日已经发布的《境外机构投资中国债券现状与趋势深度剖析——中金固收海外研究系列》   

2022年9月19日已经发布的《美国债券市场格局全景分析——中金固收海外研究系列》

2022年10月13日已经发布的《日本债券市场剖析——中金公司海外研究系列》

2022年10月19日已经发布的《中国香港债券市场格局探析——中金公司海外研究系列》

2022年9月15日已经发布的《美国固收类基金全景综述——中金固收海外研究系列》

2022年7月30日已经发布的《中金固收海外研究系列高通胀背景下通胀保护债券的价值和应用（上）》

2022年7月30日已经发布的《中金固收海外研究系列高通胀背景下通胀保护债券的价值和应用（下）》

2022年9月6日已经发布的《中国投资者如何投资海外固收产品——中金固收海外研究系列》

2022年9月16日已经发布的《海外债券指数化投资的趋势与借鉴——中金固收海外研究系列》

2022年9月30日已经发布的《海外高收益债基金投资和策略研究 ——中金固收海外研究系列》

2022年9月16日已经发布的《海外ESG固收投资产品和策略研究——中金固收海外研究系列》

2022年9月16日已经发布的《海外固收量化的应用和对国内的借鉴意义——中金固收海外研究系列》

2022年9月8日已经发布的《新兴市场债市发展历程与定价剖析 ——中金固收海外研究系列》

2022年9月15日已经发布的《全球重要新兴市场债券市场格局——中金固收海外研究系列》

2022年9月9日已经发布的《韩国和日本证券化市场概述—中金固收海外研究系列》

2022年9月13日已经发布的《欧洲证券化市场格局和投资驱动因素剖析——中金固收海外研究系列》

2022年9月7日已经发布的《周期因素如何影响海外REITs市场-中金固收海外研究系列》

2022年9月19日已经发布的《国际评级市场概述——中金固收海外研究系列》

2022年9月14日已经发布的《海外违约及回收率总结—中金固收海外研究系列》

2022年8月27日已经发布的《来自海外“固收+”的启发——资产配置思路与国内组合实践》

陈健恒 分析员 SAC执业证书编号S0080511030011；SFC CE Ref BBM220

许艳 分析员 SAC 执证编号S0080511030007

杨 冰 分析员 SAC执业证书编号S0080515120002；SFC CE Ref BOM868

王瑞娟 分析员 SAC 执业证书编号S0080515060003

范阳阳 分析员 SAC执业证书编号S0080521070009

王海波 分析员 SAC执业证书编号S0080517040002 SFC CE Ref BPC512

东   旭 分析员 SAC执业证书编号S0080519040002 SFC CE Ref BOM884

于 杰 分析员 SAC 执业证书编号S0080521080003

韦璐璐 分析员 SAC执业证书编号S0080519080001 SFC CE Ref BOM881

邱子轩 分析员 SAC 执业证书编号S0080522090001

张星星 联系人 SAC 执证编号S0080122030064

魏真真 联系人 SAC 执证编号S0080121070057

张亦弛 联系人 SAC执业证书编号S0080121120144

万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080120070129

罗 凡 分析员 SAC执业证书编号S0080522070003

丁雅洁 分析员 SAC执业证书编号S0080522070016

耿安琪 联系人 SAC执业证书编号S0080121070209

袁文博 联系人 SAC执业证书编号S0080121070425

王若阳 联系人 SAC执业证书编号S0080121060040

张昕煜 联系人 SAC执业证书编号S0080121120116

祁亦玮 联系人 SAC执业证书编号S0080122080199

法律声明

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